主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ京东是谁的老板是谁)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延京东是谁的老板是谁(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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