平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(m织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ěi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CM织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思E FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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