王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行凝神静气的意思，凝神静气的意思解释情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(ju凝神静气的意思，凝神静气的意思解释é)对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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