平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róngrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译g)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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