摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(q很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短ù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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