核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落乌鲁木齐海拔多少米高，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(lià乌鲁木齐海拔多少米高ng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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