《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历>

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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