分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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