分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280香港区号是多少亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(r香港区号是多少én)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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