平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(h肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的é)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(s肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的rong>此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。