摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一均码一般是什么码，均码一般是什么码数(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　均码一般是什么码，均码一般是什么码数三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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