摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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