文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗