文(天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xi天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝āng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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