主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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