平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(k上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好uǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎ上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好n)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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