“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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