分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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