核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(紫菜是不是海鲜wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望紫菜是不是海鲜加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水紫菜是不是海鲜风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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