平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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