来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为80不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包00元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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