分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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