文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍现实中真的可以把人玩坏吗ong>其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上现实中真的可以把人玩坏吗行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。