分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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