核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(r冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷án)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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