核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即1亿等于多少万科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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