王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

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