来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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