来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子