《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈91是质数吗，95是质数吗撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融91是质数吗，95是质数吗(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容91是质数吗，95是质数吗ong>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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