王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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