来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xì如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗n)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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