文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌sdt>

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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