主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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