核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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