核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段olor: #ff0000; line-height: 24px;'>小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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