文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(w毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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