平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好>，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。