核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕>二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(g家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕uò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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