来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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