来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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