《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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