平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(d衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗uǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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