文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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