分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xi什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗àn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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