《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ong>四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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