平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(z标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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