核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示<雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗/strong>：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(d雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗ài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。