分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了dài)表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　&再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了gt;>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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