“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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